第二证券【市场聚焦】原油供给修复到何种程度了？

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　　中粮期货研究中心

　　概要

　　当前市场关于中东原油出口恢复程度的预期存在部分分歧。综合高频航运数据与港口吞吐量分析，剔除伊朗后，中东原油出口总量实际恢复至战前水平的80%左右，而非部分境外投行宣称的90%甚至超额恢复。供给端的结构性修复主要依赖“暗油”运输、红海航线增量及富查伊拉港的转口替代，但整体供需缺口仍维持在200万桶/日上下。尽管库存去化速率有所放缓，但去库趋势并未逆转，原油市场仍处于紧平衡状态。此外，美以两国即将迎来的关键选举节点将构成地缘政治的核心变量，直接决定油价在当前位置是突破上行还是回调。

　　引言

　　近期，市场有分析指出红海及中东原油市场已大幅修复，恢复程度达到90%甚至超越战前水平。然而，这一乐观预期与底层高频数据存在出入。在当前地缘冲突背景下，准确评估原油供给的真实恢复水平及其背后的政治变量，对于研判油价走势至关重要。本报告旨在通过拆解霍尔木兹海峡、红海航线及转口贸易的实际流量，还原中东原油供需的真实图景，并结合美以政治周期，分析下一阶段油价的核心驱动逻辑。

　　正文

　　一、政治周期叠加：地缘冲突的关键拐点

　　当前地缘政治对原油市场的扰动，正进入由美以两国选举周期决定的关键窗口期。回顾自2月28日冲突爆发以来的走势，首个地缘拐点出现在6月初，彼时美伊达成谅解备忘录，叠加美国中期选举与以色列内部大选的时间轴共振，引发了原油价格的首轮大幅下跌。

　　当前，市场正面临第二个关键节点。一方面，美国中期选举进入白热化阶段，现任政府面临支持率下滑的压力；另一方面，以色列议会大选结果即将揭晓，内塔尼亚胡政府面临严峻的政治挑战。在这两大变量的交汇下，美以两国面临相似的政治抉择：要么为塑造“强人”形象而加剧对伊冲突，推动油价冲高；要么在选举前寻求180度政策转弯，迅速达成和谈协议。这一政治层面的博弈，是当前原油价格处于高位剧烈震荡、面临方向选择的最核心驱动力。

　　二、供给端拆解：实际恢复水平与结构性对冲

　　针对市场关注的出口恢复问题，基于CAP等高频数据测算，当前中东原油（不含伊朗）7日移动平均出口量约为1500万桶/日，相较于战前1800万桶/日的高位，实际恢复率约为80%。这一数据与市场上流传的“恢复至90%以上”的结论存在明显偏差，并未有市场传言的恢复程度那么高。供给端的修复并非全面恢复，而是通过三条路径进行的结构性对冲：

　　从下图Kpler数据可以看出，当前中东原油整体出口量（包含霍尔木兹海西、红海曼德海峡出口及暗油和转运等总出口量）到约1500万桶左右，而且其中暗油数量都是市场预期数值、曼德海峡的红海出海口也随时后有巨大波动，因此并未如市场预期的修复程度那么高，是脆弱而波动的。

　　（一）霍尔木兹海峡与“暗油”运输

　　当前海峡原油过境量约为700万桶/日，较战前1400万桶/日的水平仅恢复一半。但考虑到无法被官方统计的“暗油”运输，市场民间调研数据显示该部分增量约为300万桶/日（与高盛预估的400万桶/日相近，但远低于美国政府宣称的890万桶/日）。两者合计，霍尔木兹海峡的实际通航恢复量约为1000万桶/日。

　　（二）红海航线（沙特延布港）增量

　　作为红海主要出口口岸，沙特延布港当前出口量约为300万桶/日，较战前的75万桶/日净增220万桶/日。但这部分增量高度依赖地缘安全，极易受胡塞武装袭击影响而产生剧烈波动。

　　（三）富查伊拉港及转口贸易

　　位于霍尔木兹海峡外侧的富查伊拉港出口量从战前的70万桶/日增至300万桶/日，约净增230万桶/日；叠加其他转口贸易约100-150万桶/日的增量，共计贡献约650万桶/日的替代供给。

　　综合来看，上述替代路径有效对冲了霍尔木兹海峡约800万桶/日的供给缺口，但整体仍存在约200-300万桶/日的实质性缺口。

　　三、供需格局研判：去库趋势未改与脆弱平衡

　　尽管供给端通过多渠道进行了修复，但并未从根本上扭转供需紧张的局面。从库存数据来看，全球原油库存仍处于持续消耗阶段。相较于冲突初期库存的陡峭下降，当前去库速率虽有所减缓，但方向并未改变。

　　这一基本面特征解释了当前油价为何维持在高位反复震荡。若如部分报告所言供给已完全恢复甚至过剩，油价理应大幅回落。真实的供需状态是：供给修复仅降低了库存消耗的斜率，并未实现供需平衡。且当前的修复成果极为脆弱，无论是“暗油”运输还是红海航线，冲突袭击而中断。

　　四、结论与展望

　　综上所述，中东原油出口实际恢复至战前水平的80%，市场对于供给全面恢复的预期过于乐观。在真实的供需层面，原油市场仍处于去库通道中，紧平衡状态尚未打破。

　　展望后市，原油价格的最终方向将取决于政治节点与供需基本面的共振。在11月3日美国中期选举与10月底以色列大选结果落地前，地缘政治的不确定性将持续支撑油价。投资者可以密切关注每周热点报告《中东原油海峡风险周度报告》跟踪霍尔木兹海峡与红海的周度通航数据、港口船舶拥堵情况以及“暗油”流量的边际变化，以动态评估供给修复的脆弱性与油价的真实风险溢价。

　　作者简介

　　柳瑾

　　中粮期货研究院资深研究员

　　交易咨询号：Z0012424

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